Yazısında “Türkiye ekonomisinin güncel makro bilançosu bu açıdan incelendiğinde, hem umut veren hem de dikkatle izlenmesi gereken unsurları aynı anda barındıran karmaşık bir görünüm ortaya çıkmaktadır” görüşlerine yer veren Doç. Dr. Ergül Halisçelik, sözlerini şu sözlerle sürdürdü:

“HEM UMUT VERİYOR, HEM DE DİKKATLE İZLENMESİ GEREKİYOR”

“Ekonomiler de şirketler gibi yalnızca gelir tablosuyla değil, bilançolarıyla değerlendirilir. Büyüme rakamları, ihracat artışları ve üretim verileri ne kadar olumlu görünürse görünsün; artan borç yükü, dış finansman bağımlılığı ve geleceğe devredilen yükümlülükler dikkate alınmadığında ortaya eksik bir tablo çıkar. Türkiye bugün tam da böyle bir dönemeçtedir. Bir yanda tarihi seviyelere ulaşan rezervler, kredi notlarında görülen iyileşmeler ve enflasyonla mücadele kapsamında uygulanan sıkı para politikaları; diğer yanda büyüyen kamu ve dış borç stoku, yükselen finansman maliyetleri ve dış dünyaya karşı derinleşen yükümlülükler bulunmaktadır. Bu nedenle asıl mesele ekonominin ne kadar büyüdüğü değil, bu büyümenin hangi kaynaklarla finanse edildiği ve ne ölçüde sürdürülebilir olduğudur. Türkiye üretim gücünü, verimliliğini ve rekabet kapasitesini artırarak kalıcı bir kalkınma rotasına mı giriyor; yoksa giderek ağırlaşan borç yüküyle geleceğin kaynaklarını bugünden tüketerek zaman mı kazanıyor? Bu sorunun yanıtı yalnızca büyüme oranlarında değil; borç stokunda, rezervlerin niteliğinde, dış finansman ihtiyacında ve ülkenin küresel ekonomi karşısındaki mali pozisyonunda saklıdır.

Türkiye ekonomisinin güncel makro bilançosu bu açıdan incelendiğinde, hem umut veren hem de dikkatle izlenmesi gereken unsurları aynı anda barındıran karmaşık bir görünüm ortaya çıkmaktadır. Bir tarafta güçlenen Merkez Bankası rezervleri ve uluslararası piyasalarda kısmen iyileşen risk algısı bulunurken; diğer tarafta yüksek dış finansman ihtiyacı, kur hareketlerine duyarlı döviz yükümlülükleri ve büyüyen borç stoku ekonominin temel kırılganlık alanları olarak varlığını sürdürmektedir. Türkiye ekonomisi nitelikli ve sürdürülebilir bir büyüme patikasına girerek gerçekten güçleniyor mu, yoksa biriken borç yüküyle yalnızca zaman mı satın alıyor?

BORÇ STOKU TARİHİ SEVİYELERDE: Büyüyen Borç, Ağırlaşan Yük

Türkiye ekonomisinin bilançosuna ilişkin en dikkat çekici göstergelerden biri, son yıllarda hızla büyüyen kamu borç stokudur. Hazine ve Maliye Bakanlığı’nın Haziran 2026 Kamu Borç Yönetimi Raporu’na göre merkezi yönetim brüt borç stoku yaklaşık 15 Trilyon TL’ye ulaşmış durumdadır. Güncel kur seviyeleri dikkate alındığında bu tutar yaklaşık 328 milyar ABD dolarına karşılık gelmektedir.

Toplam borç stokunun yaklaşık %60’ı iç borçlardan, %40’ı ise dış borçlardan oluşmaktadır. Para birimi kompozisyonuna bakıldığında ise borcun %48’i Türk lirası, %33’ü ABD doları ve %9’u avro cinsindedir. Daha da önemlisi, toplam borcun 7,7 trilyon TL’lik kısmı döviz ve dövize endeksli yükümlülüklerden oluşmaktadır. Başka bir ifadeyle, merkezi yönetim borç stokunun yarısından fazlası kur hareketlerine karşı hassas bir yapı sergilemektedir.

Borç stokunun faiz yapısı da dikkat çekici bir görünüm ortaya koymaktadır. Toplam borcun %65,7’si sabit faizli, %29,3’ü değişken faizli, yaklaşık %5’i ise enflasyona endeksli yükümlülüklerden oluşmaktadır. Özellikle son iki yılda uygulanan sıkı para politikası ve yüksek faiz ortamı, yeni borçlanmaların maliyetini önemli ölçüde artırmış; kamu maliyesi üzerindeki faiz yükünü belirgin şekilde büyütmüştür.

Elbette ekonomi literatüründe borçlanma tek başına olumsuz bir gösterge olarak değerlendirilmez. Hatta doğru yönetildiğinde borç, büyüme ve kalkınmayı destekleyen önemli bir finansman aracıdır. Ancak borcun sürdürülebilir olup olmadığını belirleyen temel unsur, miktarından çok niteliğidir. Bu noktada üç kritik soru öne çıkmaktadır: Borç hangi maliyetle alınmaktadır? Elde edilen kaynak hangi alanlarda kullanılmaktadır? Ve en önemlisi, bu borcun geri ödenmesini sağlayacak gelir kapasitesi yeterli midir?

Eğer borçlanma üretken yatırımlara, teknolojik dönüşüme ve verimlilik artışına yöneliyorsa gelecekte daha yüksek gelir yaratarak kendi finansmanını sağlayabilir. Buna karşılık cari harcamaları finanse eden ve ekonomik kapasiteyi artırmayan borçlanmalar, zaman içinde kamu maliyesi üzerinde ağır bir yük haline gelir.

Bugün Türkiye açısından temel tartışma da tam olarak burada düğümlenmektedir. Borç stokunun büyüklüğünden ziyade, bu borcun hangi maliyetlerle çevrildiği ve hangi ekonomik dönüşümü finanse ettiği sorusu önem taşımaktadır. Çünkü yükselen faiz giderleri yalnızca bütçe dengelerini zorlamakla kalmamakta; eğitimden sağlığa, sosyal desteklerden altyapı yatırımlarına kadar birçok kamusal harcama kalemi üzerinde de giderek artan bir baskı oluşturmaktadır. Ekonomik büyümenin kalitesi ile borç sürdürülebilirliği arasındaki ilişki tam da bu noktada belirginleşmektedir. Borç, üretimi ve verimliliği artırdığı ölçüde kalkınmanın aracı olabilir; aksi halde geleceğe bırakılan mali yüklerin büyümesine neden olur.

İÇ BORÇ MU, DIŞ BORÇ MU? Kur, Faiz ve Borç Sarmalının Anatomisi

Borç yönetiminde yalnızca toplam borç miktarına odaklanmak çoğu zaman yanıltıcıdır. Ekonomik istikrar açısından belirleyici olan, borcun hangi para biriminden oluştuğu, hangi vadelerde taşındığı ve ekonominin bu yükümlülükleri karşılama kapasitesidir. Bu nedenle kamu maliyesi ve reel sektör bilançolarında borcun büyüklüğünden çok kompozisyonu önem taşımaktadır.

Hazine verileri, merkezi yönetim borç stokunun %51,6’sının döviz ve dövize endeksli yükümlülüklerden oluştuğunu göstermektedir. Bu oran, Türkiye ekonomisinin kur hareketlerine karşı hassasiyetinin hâlen yüksek seviyelerde seyrettiğine işaret etmektedir. Çünkü döviz kurundaki her artış yalnızca ithalat maliyetlerini ve enflasyonu yükseltmekle kalmamakta, aynı zamanda kamu borcunun Türk lirası karşılığını da büyütmektedir.

Bugün Hazine’nin yaklaşık 227 milyar dolar düzeyindeki döviz cinsi borç stoku dikkate alındığında, döviz kurunda yaşanan her 1 TL’lik artışın kamu borç yükünü yaklaşık 227 milyar TL artırdığı görülmektedir. Üstelik bu artış için yeni bir borçlanmaya gerek yoktur. Kur hareketi tek başına borç stokunun TL cinsinden değerini yükseltmeye yetmektedir.

Benzer bir kırılganlık özel sektör bilançolarında da görülmektedir. Türkiye’nin 518,5 milyar dolarlık brüt dış borç stokunun yaklaşık 302 milyar doları özel sektöre aittir. Kalan 192 milyar doları kamu sektörüne, 24 milyar doları TCMB’na ait olup, Türkiye Brüt Dış Borç Stokunun GSYH’ye oranı %31,6 seviyesindedir.

Özellikle döviz geliri yaratma kapasitesi sınırlı olan şirketler açısından bu durum önemli bir risk alanı oluşturmaktadır. Çünkü kur yükseldiğinde yalnızca üretim maliyetleri değil, borçların geri ödeme yükü de artmaktadır. Bu nedenle dış borçlanma, döviz kazandırıcı faaliyetlerle desteklenmediği sürece ekonomiyi kur şoklarına karşı daha kırılgan hale getirmektedir. İhracat gelirleri, turizm gelirleri ve uluslararası hizmet gelirleriyle dengelenmeyen döviz yükümlülükleri zaman içerisinde finansal istikrar üzerinde baskı yaratmaktadır.

Türkiye ekonomisinin uzun yıllardır mücadele ettiği “kur-faiz-borç” döngüsü de büyük ölçüde bu yapısal sorundan kaynaklanmaktadır. Kur yükseldikçe borç yükü artmakta, artan risk algısı faizleri yukarı çekmekte, yükselen faizler ise hem kamu kesiminin hem de özel sektörün finansman maliyetlerini artırmaktadır. Böylece ekonomi, kur hareketlerinin tetiklediği maliyet baskıları ile yüksek faiz ortamı arasında sıkışmaktadır.

Sorunun temelinde ise dış finansmana bağımlı büyüme modeli yer almaktadır. Yeterli tasarruf üretemeyen ve yüksek katma değerli ihracatla döviz gelirlerini kalıcı biçimde artıramayan ekonomiler, büyüme dönemlerinde daha fazla dış kaynak kullanmak zorunda kalmaktadır. Bu durum kısa vadede büyümeyi desteklese de uzun vadede dış şoklara karşı kırılganlığı artırmaktadır.

REZERVLER GÜÇLENİYOR AMA YETERLİ Mİ?160 Milyar Dolarlık Kalkan Ne Kadar Güçlü?

Son iki yılda uygulanan para politikalarının en görünür sonuçlarından biri, Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası rezervlerinde yaşanan belirgin toparlanma olmuştur. Uzun süre ekonomi yönetiminin en kırılgan alanlarından biri olarak görülen rezervlerde kaydedilen artış, hem finansal piyasalara verilen güven mesajı hem de dış şoklara karşı oluşturulan koruma kapasitesi açısından önemli bir gelişmedir.

TCMB verilerine göre brüt uluslararası rezervler 160 milyar dolar eşiğini aşarak tarihi yüksek seviyelere ulaşmıştır. Son açıklanan verilere göre resmi rezerv varlıkları 162,6 milyar dolar düzeyindedir. Bu tutarın 54,7 milyar doları döviz varlıklarından, 100,2 milyar doları altın rezervlerinden, 7,7 milyar doları ise IMF rezerv pozisyonu ve SDR varlıklarından oluşmaktadır.

İlk bakışta bu tablo, Türkiye'nin dış finansman kapasitesi açısından güçlü bir görünüm sergilediği izlenimini vermektedir. Nitekim uluslararası yatırımcıların ve kredi derecelendirme kuruluşlarının son dönemdeki değerlendirmelerinde rezervlerdeki iyileşme önemli bir unsur olarak öne çıkmaktadır. Ancak finansal analizlerde rezervlerin büyüklüğü kadar niteliği ve kullanım kapasitesi de önem taşımaktadır.

Çünkü rezervler yalnızca bir rakamdan ibaret değildir; asıl önemli olan bu kaynakların ne kadarının serbestçe kullanılabilir olduğu ve ülkenin kısa vadeli yükümlülüklerini karşılama gücünü ne ölçüde artırdığıdır. Bu nedenle ekonomistler rezerv yeterliliğini değerlendirirken yalnızca brüt rezerv büyüklüğüne değil, net rezervlere, swap işlemlerine ve kısa vadeli dış borçlara da odaklanmaktadır.

Bu noktada dikkat çeken husus, Türkiye'nin önümüzdeki on iki aylık dönemde karşı karşıya olduğu yüksek dış finansman ihtiyacıdır. TCMB verilerine göre kalan vadeye göre kısa vadeli dış borç stoku yaklaşık 242 milyar dolar seviyesindedir. Başka bir ifadeyle, önümüzdeki bir yıl içerisinde ödenmesi ya da yeniden çevrilmesi gereken dış yükümlülüklerin toplamı, mevcut brüt rezervlerin oldukça üzerindedir.

Diğer taraftan kamu sektörünün kısa vadeli döviz yükümlülükleri de önemli bir büyüklüğe ulaşmıştır. Merkez Bankası ve merkezi yönetimin toplam kısa vadeli döviz yükümlülükleri 116,9 milyar dolar düzeyindedir. Bunun 51,2 milyar doları önceden belirlenmiş yükümlülüklerden, 65,7 milyar doları ise şarta bağlı yükümlülüklerden oluşmaktadır. Bu veriler, rezervlerdeki iyileşmenin değerini azaltmamakla birlikte, mevcut kırılganlıkların tamamen ortadan kalktığı anlamına da gelmemektedir. Rezervler bir ekonominin savunma hattıdır; ancak bu savunma hattının kalıcı olarak güçlenebilmesi için yalnızca portföy girişlerine ve kısa vadeli sermaye hareketlerine değil, üretim kapasitesini artıran yapısal dönüşümlere ihtiyaç vardır.

Nitekim geçmiş deneyimler göstermektedir ki rezervlerle sağlanan dayanıklılık, kalıcı döviz kazandırıcı faaliyetlerle desteklenmediği sürece kırılganlığını korumaktadır. İhracatta teknoloji yoğunluğunun artırılması, turizm gelirlerinin çeşitlendirilmesi, lojistik ve hizmet ihracatının güçlendirilmesi ile doğrudan yabancı yatırımların artırılması bu açıdan kritik öneme sahiptir.

TÜRKİYE’NİN ULUSLARARASI YATIRIM POZİSYONU: Dünyaya Borcumuz 392 Milyar Dolar

Bir ekonominin dış dünyaya karşı mali durumunu değerlendirmek için yalnızca dış borç rakamlarına bakmak yeterli değildir. Çünkü ülkelerin küresel finansal sistem içindeki konumu, sadece ne kadar borçlu olduklarıyla değil, aynı zamanda yurt dışında sahip oldukları varlıklarla birlikte değerlendirilmelidir. Bu nedenle ekonomistlerin bir ülkenin dış bilançosunu analiz ederken başvurduğu en kapsamlı göstergelerden biri Uluslararası Yatırım Pozisyonu (UYP)’dur.

Uluslararası Yatırım Pozisyonu, yurt içi yerleşiklerin yurt dışındaki finansal varlıkları ile yurt dışı yerleşiklerin ülkedeki varlık ve alacakları arasındaki farkı göstermektedir. Bir anlamda bu gösterge, bir ülkenin dünyanın geri kalanına karşı net alacaklı mı yoksa net borçlu mu olduğunu ortaya koyan bilanço tablosudur. Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası’nın Mayıs 2026 verileri, bu açıdan dikkat çekici bir tabloya işaret etmektedir. Türkiye’nin yurt dışı varlıkları 403,7 milyar dolar düzeyindeyken, yabancıların Türkiye üzerindeki toplam finansal hak ve alacakları 795,4 milyar dolara ulaşmıştır. Sonuç olarak Türkiye’nin net Uluslararası Yatırım Pozisyonu açığı 391,7 milyar dolar seviyesinde gerçekleşmiştir.

Bu rakam, teknik bir istatistik olmanın ötesinde, Türkiye ekonomisinin büyüme modeline ilişkin önemli ipuçları vermektedir. Çünkü yaklaşık 392 milyar dolarlık net açık, ekonomik faaliyetlerin uzun yıllardır önemli ölçüde dış tasarruflar ve yabancı sermaye ile finanse edildiğini göstermektedir. Başka bir ifadeyle Türkiye, ürettiğinden ve biriktirdiğinden daha fazla yatırım ve tüketimi dış kaynaklarla destekleyen bir ekonomik yapı sergilemektedir. Uluslararası yatırım pozisyonundaki yüksek açık üç temel risk alanını da beraberinde getirmektedir: İlk olarak, dış finansman bağımlılığı sorunu devam etmektedir. Ekonomik büyümenin önemli ölçüde dış kaynak girişlerine bağlı olması, küresel finansal koşullardaki değişimlere karşı duyarlılığı artırmaktadır. Uluslararası piyasalarda faizlerin yükselmesi veya risk iştahının azalması durumunda dış finansmana erişim zorlaşabilmekte, bunun sonucunda büyüme performansı ve finansal istikrar baskı altına girebilmektedir.

İkinci olarak, kur ve sermaye hareketleri kaynaklı riskler önemini korumaktadır. Türkiye’deki yabancı yükümlülüklerinin 795 milyar doları aşmış olması, küresel sermaye akımlarındaki yön değişikliklerinin döviz piyasaları ve finansal piyasalar üzerindeki etkisini artırmaktadır. Özellikle gelişmekte olan ülkelere yönelik risk algısının bozulduğu dönemlerde bu kırılganlık daha görünür hale gelmektedir.

Üçüncü olarak ise yapısal kırılganlık sorunu devam etmektedir. Son dönemde rezervlerde kaydedilen artış ve kredi notlarında gözlenen iyileşmeler olumlu gelişmeler olmakla birlikte, net yatırım pozisyonundaki yüksek açık dış dünyanın finansmanına duyulan ihtiyacın sürdüğünü göstermektedir. Dolayısıyla kısa vadeli iyileşmeler, yapısal dönüşümlerle desteklenmediği sürece ekonominin dış şoklara karşı hassasiyetini tamamen ortadan kaldıramamaktadır.

Bu noktada önemli bir ayrım yapmak gerekir. Bir ülkenin dış dünyaya karşı net borçlu olması tek başına kriz göstergesi değildir. Dünyanın birçok gelişmiş ekonomisi de belirli ölçülerde net yükümlülük taşımaktadır. Ancak belirleyici olan unsur, bu yükümlülüklerin hangi alanlarda kullanıldığı ve ekonominin gelecekte bu yükümlülükleri karşılayacak gelir üretme kapasitesidir. Eğer dış kaynaklar yüksek katma değerli yatırımlara, teknoloji üretimine, verimlilik artışına ve ihracat kapasitesinin geliştirilmesine yöneliyorsa, gelecekte yaratılacak gelirler bugünkü yükümlülükleri karşılayabilir. Ancak kaynaklar ağırlıklı olarak tüketime, kısa vadeli finansmana veya düşük verimlilik yaratan alanlara aktarılıyorsa, dış bağımlılık zaman içinde daha da derinleşmektedir.

Bu nedenle Türkiye açısından temel hedef yalnızca yeni finansman bulmak değil, net Uluslararası Yatırım Pozisyonu açığını kademeli olarak azaltacak bir ekonomik dönüşümü gerçekleştirmek olmalıdır. Kalıcı çözüm; daha fazla borçlanmakta değil, daha fazla döviz kazandıran, daha fazla teknoloji üreten ve daha yüksek verimlilik sağlayan bir üretim yapısının inşa edilmesindedir.391,7 milyar dolarlık UYP açığı, Türkiye ekonomisinin dış dünya karşısındaki bilançosunda hâlâ önemli bir kırılganlık alanının bulunduğunu göstermektedir. Rezervlerdeki artış ve finansal göstergelerdeki iyileşme olumlu gelişmeler olsa da, uzun vadeli ekonomik dayanıklılığın gerçek ölçütü dış finansmana bağımlılığı azaltan ve net dış yükümlülükleri aşağı çeken yapısal dönüşümlerin başarısı olacaktır.

BORÇ SERVİSİ: Asıl Mesele Borç Bulmak Değil, Borcu Çevirebilmek

Ekonomi yönetiminde finansman bulmak çoğu zaman yönetilebilir bir süreçtir. Ancak bir ülkenin mali dayanıklılığını ve ekonomik gücünü ortaya koyan asıl gösterge, borçlanma kapasitesinden çok borçlarını geri ödeme kapasitesidir. Çünkü borç almak bir tercih, borcu çevirebilmek ise ekonomik güvenin ve sürdürülebilirliğin sınavıdır.

Türkiye ekonomisinin önümüzdeki dönemde karşı karşıya olduğu temel mesele de tam olarak budur. Kamu kesimi, bankacılık sektörü ve özel sektör kaynaklı yüksek tutarlı borç geri ödemeleri, finansman ihtiyacını önümüzdeki yıllarda da gündemin üst sıralarında tutmaya devam edecektir. Son dönemde finansman koşullarındaki gelişmeler bu tabloyu daha da dikkat çekici hale getirmektedir. Hazine, 2026 yılının başında iki yıllık tahvil ihraçlarında yaklaşık yüzde 36 seviyesinden borçlanırken, yılın ortalarında aynı vadeli borçlanmalarda faiz oranları yüzde 42 seviyelerine kadar yükselmiştir. Beş yıllık TL cinsi tahvillerde faizler yüzde 39’a, on yıllık tahvillerde ise yüzde 35 seviyelerine yaklaşmıştır.

Bu tablo, para politikasındaki sıkı duruşun kamu finansmanı üzerindeki maliyetini açık biçimde göstermektedir. Nitekim Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası politika faizini yüzde 37 seviyesinde tutarken, piyasanın Hazine’den talep ettiği faiz oranlarının daha yüksek seviyelere çıkması, risk algısının ve enflasyon beklentilerinin hâlen güçlü olduğunu ortaya koymaktadır.

Borçlanma maliyetlerindeki yükseliş yalnızca yeni borçların daha pahalı hale gelmesi anlamına gelmemektedir. Aynı zamanda bütçeden faiz ödemelerine ayrılan kaynakların büyümesi ve kamusal harcamalar üzerinde ilave baskı oluşması sonucunu da doğurmaktadır. Eğitim, sağlık, sosyal destekler, altyapı yatırımları ve teknoloji yatırımları için kullanılabilecek kaynakların bir bölümü faiz giderlerine yönelmektedir. Diğer taraftan borçlanmanın kompozisyonunda da dikkat çekici bir değişim gözlenmektedir. Son dönemde Türk lirası cinsi borçlanmaların yanında döviz ve altına endeksli borçlanmaların ağırlığının artması, kamu maliyesinin kur ve piyasa risklerine karşı hassasiyetini yükseltmektedir. Bu durum kısa vadede finansman esnekliği sağlasa da uzun vadede yeni kırılganlık alanları oluşturabilmektedir.

TCMB verilerine göre kamu, bankacılık sektörü ve özel sektörün kalan vadeye göre önümüzdeki on iki ay içerisinde ödemesi veya yeniden çevirmesi gereken dış borç tutarı yaklaşık 242 milyar dolara ulaşmaktadır. Bu rakam, Türkiye ekonomisinin dış finansman kanallarının açık kalmasına neden bu kadar ihtiyaç duyduğunu açık biçimde ortaya koymaktadır. Yüksek faiz ortamında gerçekleştirilecek bu geri ödemeler ve yeniden borçlanmalar, bütçe dengeleri üzerinde önemli bir yük oluşturmaya devam edecektir.

Elbette borç çevrilebilirliği konusunda Türkiye'nin geçmişten gelen önemli bir deneyimi bulunmaktadır. Kamu kesimi ve bankacılık sektörü uzun yıllardır uluslararası piyasalarda yüksek çevrim oranlarıyla borçlarını yenileyebilmektedir. Ancak küresel faizlerin yükseldiği, jeopolitik risklerin arttığı ve sermaye hareketlerinin daha seçici hale geldiği bir dönemde bu sürecin maliyeti giderek artmaktadır.

Bu nedenle önümüzdeki dönemde başarı ölçütü yalnızca yeni finansman bulmak olmayacaktır. Asıl başarı, ekonominin dış kaynak ihtiyacını azaltacak bir üretim ve gelir yapısı oluşturabilmesidir. Çünkü borç servisini kolaylaştıran temel unsur yeni borç bulmak değil, güçlü döviz gelirleri yaratabilmektir.

Yüksek teknoloji ihracatının artırılması, doğrudan yabancı yatırımların güçlendirilmesi, sanayide katma değerli üretimin yaygınlaştırılması ve ithal girdi bağımlılığının azaltılması bu açıdan stratejik önem taşımaktadır. Kalıcı döviz kazandırıcı faaliyetler güçlenmedikçe, borç çevrimi ekonominin en hassas başlıklarından biri olmaya devam edecektir.

KAMU NET BORÇ STOKU VE AB TANIMLI BORÇ: Rakamlar Rahatlatıyor, Faizler Endişelendiriyor

Türkiye ekonomisine ilişkin uluslararası değerlendirmelerde sıklıkla vurgulanan unsurlardan biri, kamu borçluluğunun birçok gelişmiş ve gelişmekte olan ülkeye kıyasla görece düşük seviyelerde bulunmasıdır. Nitekim Hazine ve Maliye Bakanlığı verilerine göre 2026 yılı itibarıyla Kamu Net Borç Stoku 8,6 trilyon TL düzeyinde olup Gayrisafi Yurt İçi Hasıla’nın (GSYH) yaklaşık %13,6’sına karşılık gelmektedir. Avrupa Birliği metodolojisine göre hesaplanan AB Tanımlı Genel Yönetim Borç Stoku ise yaklaşık 15 trilyon TL ile GSYH’nin %23,8’i seviyesindedir.

Bu oranlar uluslararası karşılaştırmalarda ilk bakışta olumlu bir görünüm ortaya koymaktadır. Zira Avrupa Birliği’nin Maastricht Kriterleri kamu borç stokunun GSYH’ye oranı için %60’lık bir üst sınır öngörmektedir. Avrupa Birliği ülkelerinde ortalama kamu borçluluğu son yıllarda %80-90 bandında seyrederken, bazı ülkelerde bu oran %100’ün oldukça üzerine çıkmaktadır. Bu açıdan bakıldığında Türkiye’nin borç stokunun milli gelire oranı, birçok ülkeye kıyasla daha yönetilebilir görünmektedir.

Ancak makroekonomik analizlerde borç stokunun büyüklüğü kadar, hatta çoğu zaman ondan daha fazla önem taşıyan unsur borcun hangi maliyetle finanse edildiğidir. Çünkü aynı borç oranına sahip iki ülkenin ekonomik yükü, borçlanma faizleri arasındaki fark nedeniyle tamamen farklı sonuçlar doğurabilmektedir. Örneğin Almanya, Hollanda veya diğer yüksek kredi notuna sahip ekonomiler uzun vadeli borçlanmalarını yüzde 2-3 seviyelerinde maliyetlerle gerçekleştirebilirken; Türkiye daha yüksek enflasyon beklentileri, risk primi ve finansman maliyetleri nedeniyle çok daha yüksek faiz oranlarıyla borçlanmak zorunda kalmaktadır. Dolayısıyla borç stokunun milli gelire oranı düşük olsa bile, bu borcun bütçe üzerindeki yükü çok daha ağır hissedilmektedir.

Aslında Türkiye'nin temel sorunu da burada ortaya çıkmaktadır. Tartışılması gereken yalnızca borcun miktarı değil, bu borcun ekonomiye ve bütçeye yüklediği maliyettir. Çünkü yüksek faiz ortamında borç stokunun çevrilmesi için yapılan her yeni ihraç, kamu maliyesi üzerinde ilave bir yük oluşturmaktadır. Bu yük zamanla faiz harcamalarının bütçe içindeki payını artırmakta ve kamusal kaynakların kullanım alanını daraltmaktadır. Bir başka ifadeyle, borç oranının düşük olması tek başına mali konfor anlamına gelmemektedir. Eğer borç yüksek maliyetlerle çevriliyorsa, bütçe üzerindeki baskı büyümeye devam eder. Nitekim son yıllarda merkezi yönetim bütçesinde faiz giderlerinin hızlı yükselişi de bu gerçeği teyit etmektedir. Faiz ödemelerine ayrılan kaynakların artması; eğitim, sağlık, sosyal koruma, bilimsel araştırma ve altyapı yatırımları gibi uzun vadeli kalkınmayı destekleyen alanlara aktarılabilecek kaynakları sınırlandırmaktadır.

Bu noktada kredi notları, risk primi ve yatırımcı güveni gibi göstergeler daha da önemli hale gelmektedir. Çünkü bir ülkenin borçlanma maliyeti yalnızca ekonomik verilerden değil, aynı zamanda piyasalardaki güven algısından da etkilenmektedir. Risk priminin düşmesi ve yatırımcı güveninin artması, aynı borç stokunun çok daha düşük maliyetlerle yönetilebilmesini sağlayabilmektedir.

Dolayısıyla Türkiye açısından başarı kriteri yalnızca kamu borç oranlarını düşük tutmak olmamalıdır. Asıl hedef, borçlanma maliyetlerini kalıcı biçimde aşağı çekebilecek ekonomik ve kurumsal zemini oluşturabilmektir. Fiyat istikrarının sağlanması, öngörülebilir ekonomi politikalarının sürdürülmesi, hukuk güvenliğinin güçlendirilmesi ve yatırım ortamının iyileştirilmesi bu sürecin temel bileşenleri arasında yer almaktadır. Türkiye'nin önündeki temel hedef, yalnızca borç stokunu kontrol altında tutmak değil; aynı zamanda bu borcun maliyetini kalıcı olarak düşürebilecek ekonomik güven ortamını tesis etmektir.

KREDİ NOTU NEDEN SADECE BİR HARF DEĞİLDİR? Bir Kademe Not, Milyarlarca Dolarlık Etki

Ekonomik göstergeler, bütçe dengeleri ve büyüme performansı kadar önemli olan bir diğer unsur da uluslararası yatırımcıların ülke ekonomisine ilişkin algısıdır. Bu algının en görünür göstergelerinden biri ise kredi derecelendirme kuruluşlarının değerlendirmeleridir. Çünkü günümüz küresel finans sisteminde ülkeler yalnızca ekonomik performanslarıyla değil, aynı zamanda finansal piyasalardaki güvenilirlikleriyle de fon bulabilmektedir. Uluslararası kredi derecelendirme kuruluşları; bir ülkenin borçlarını geri ödeme kapasitesini, ekonomik ve siyasi istikrarını, dış finansman ihtiyacını ve makroekonomik görünümünü değerlendirerek kredi notu vermektedir. Bu notlar yalnızca sembolik bir değerlendirme değil, aynı zamanda ülkelerin borçlanma maliyetlerini ve uluslararası sermayeye erişim koşullarını doğrudan etkileyen önemli bir referans niteliğindedir.

Türkiye’de son dönemde uygulanan daha ortodoks ekonomi politikaları, para politikasında öngörülebilirliğin artması ve rezervlerde gözlenen toparlanma, kredi derecelendirme kuruluşlarının değerlendirmelerine de yansımıştır. Nitekim Moody’s, Temmuz 2026 değerlendirmesinde Türkiye’nin kredi notunu “Ba3” seviyesinde tutarken görünümünü “durağan” olarak belirlemiş; Fitch Ratings ise kredi notunu “BB-” seviyesinde teyit ederek görünümü yine “durağan” olarak korumuştur.

Bu değerlendirmeler, son yıllarda yaşanan not artışlarının ardından Türkiye ekonomisinde belirli bir istikrar sürecinin izlendiğine işaret etmektedir. Ancak kredi derecelendirme kuruluşlarının raporları dikkatle incelendiğinde, not artışlarının kalıcı hale gelebilmesi için bazı temel koşulların altının özellikle çizildiği görülmektedir. Bu koşulların başında enflasyonda kalıcı düşüşün sağlanması, dış finansman ihtiyacının azaltılması, rezerv yeterliliğinin güçlendirilmesi, ekonomik politikaların öngörülebilirliğinin korunması ve yapısal reformların kararlılıkla uygulanması gelmektedir. Başka bir ifadeyle kredi notlarındaki iyileşmenin sürdürülebilirliği, yalnızca kısa vadeli finansal göstergelere değil, ekonominin yapısal dönüşüm kapasitesine bağlıdır.

Kredi notlarının neden bu kadar önemli olduğunu anlamak için borçlanma maliyetleri üzerindeki etkisine bakmak yeterlidir. Çünkü finansal piyasalarda genel kabul gören ilişki oldukça nettir:

Kredi Notu Artışı › Risk Priminin (CDS) Düşmesi › Daha Düşük Borçlanma Maliyeti

Bir ülkenin kredi notu yükseldikçe yatırımcıların risk algısı azalır. Risk algısının azalması, devletin ve özel sektörün daha düşük faiz oranlarıyla borçlanabilmesine olanak sağlar. Böylece bütçe üzerindeki faiz yükü hafiflerken, şirketlerin yatırım finansmanına erişimi de kolaylaşır.

Buna karşılık kredi notunun düşük olması, ülkenin daha yüksek risk primi ödemesine neden olur. Türkiye'nin uzun yıllardır karşı karşıya olduğu yüksek CDS seviyeleri de bu durumun en somut göstergelerinden biridir. Risk primi yükseldikçe Hazine’nin Eurobond ihraç maliyetleri artmakta, bankaların ve reel sektör şirketlerinin dış kaynaklara erişimi daha pahalı hale gelmektedir.

Daha da önemlisi, Türkiye hâlen uluslararası derecelendirme ölçeklerinde “yatırım yapılabilir ülke” kategorisinin altında yer almaktadır. Bu durum yalnızca bir prestij meselesi değildir. Dünyadaki birçok büyük emeklilik fonu, sigorta fonu ve kurumsal yatırımcı, iç düzenlemeleri gereği yatırım yapılabilir notun altında bulunan ülkelere doğrudan yatırım yapamamaktadır. Dolayısıyla Türkiye’nin mevcut not seviyesi, uzun vadeli ve düşük maliyetli sermaye girişlerinin önündeki önemli engellerden biri olmayı sürdürmektedir. Bu nedenle kredi notlarında yaşanan her iyileşme yalnızca finansal piyasalara verilen olumlu bir mesaj olarak değerlendirilmemelidir. Not artışları aynı zamanda daha düşük faiz maliyetleri, daha güçlü yatırımcı güveni, daha yüksek doğrudan yabancı yatırım potansiyeli ve daha sürdürülebilir bir büyüme zemini anlamına gelmektedir.

Ancak burada kritik olan husus, kredi notu artışlarının amaç değil sonuç olduğudur. Kalıcı not iyileşmeleri; fiyat istikrarının sağlandığı, hukuk güvenliğinin güçlendiği, kurumsal kapasitenin arttığı, üretken yatırımların teşvik edildiği ve dış kırılganlıkların azaltıldığı bir ekonomik yapının doğal sonucu olarak ortaya çıkar. Başka bir ifadeyle, kredi notları ekonominin nedeni değil, ekonominin aynasıdır. Türkiye açısından hedef yalnızca birkaç kademe not artışı elde etmek olmamalıdır. Asıl hedef, yatırım yapılabilir ülke kategorisine yeniden yükselerek küresel sermayenin uzun vadeli ve düşük maliyetli kaynaklarına erişimi kolaylaştıracak ekonomik zemini oluşturmaktır. Çünkü kredi notunda sağlanacak her kalıcı iyileşme, yalnızca finansal göstergelere değil; büyümeden istihdama, yatırımlardan kamu maliyesine kadar ekonominin tüm alanlarına olumlu yansıyacaktır.

SONUÇ: Geleceği Borçla Değil, Üretimle Kurmak

Türkiye ekonomisinin mevcut görünümü ne toptancı bir karamsarlığı ne de ölçüsüz bir iyimserliği hak etmektedir. Veriler, bir taraftan son dönemde uygulanan ekonomi politikalarının bazı alanlarda önemli kazanımlar ürettiğini; diğer taraftan ise yapısal kırılganlıkların büyük ölçüde varlığını koruduğunu göstermektedir. Güçlenen Merkez Bankası rezervleri, kredi notlarında görülen iyileşmeler ve mali disiplini yeniden tesis etmeye yönelik adımlar ekonomi yönetimi açısından önemli kazanımlardır. Ancak yaklaşık 15 trilyon TL’ye ulaşan kamu borç stoku, 391,7 milyar dolarlık net Uluslararası Yatırım Pozisyonu açığı, yüksek dış finansman ihtiyacı ve reel sektörün döviz yükümlülükleri ekonominin dikkatle yönetilmesi gereken risk alanları olmaya devam etmektedir.

Aslında yazı boyunca ele alınan tüm göstergeler aynı gerçeğe işaret etmektedir: Türkiye'nin temel meselesi borç bulmak değil, borca duyulan ihtiyacı azaltmaktır. Çünkü sürdürülebilir kalkınma, sürekli yeni finansman kaynakları arayan bir ekonomik yapı üzerine değil; kendi tasarruflarını artırabilen, yüksek katma değer üretebilen ve dış dünyaya karşı güçlü bir gelir kapasitesi oluşturabilen bir üretim modeli üzerine inşa edilir.

Bugün Türkiye'nin karşı karşıya olduğu temel ikilem de budur. Kısa vadeli sermaye girişleri, yüksek faiz politikaları veya geçici finansman imkânları ekonomik dengelerin korunmasına katkı sağlayabilir. Ancak bu araçlar tek başına kalıcı refah üretmez. Kalıcı refahın kaynağı; teknoloji üreten, verimliliği artıran, ihracatta kilogram başına değeri yükselten, nitelikli insan kaynağına yatırım yapan ve küresel rekabette üst basamaklara tırmanan bir ekonomik yapıdır.

Bu nedenle ekonomik başarıyı yalnızca büyüme oranlarıyla ölçmek yanıltıcı olabilir. Önemli olan ekonominin ne kadar büyüdüğü kadar, nasıl büyüdüğüdür. Borçla finanse edilen tüketim artışları geçici bir canlılık yaratabilir; ancak üretken yatırımlarla desteklenmeyen büyüme modelleri zamanla daha yüksek borç yükü, daha yüksek faiz maliyetleri ve daha kırılgan bir ekonomik yapı ortaya çıkarır.

Nitekim Türkiye'nin dış finansman ihtiyacının büyüklüğü, reel sektörün döviz pozisyonu, yüksek borç çevirme gereksinimi ve uluslararası yatırım pozisyonundaki açık, büyüme modelinin hâlen dış kaynak bağımlılığından tam anlamıyla kurtulamadığını göstermektedir. Bu tabloyu değiştirecek olan unsur ise yeni borçlanma imkânları değil; üretim yapısında gerçekleştirilecek yapısal dönüşümlerdir.

Türkiye'nin önündeki yol haritası aslında oldukça açıktır. Yüksek teknolojiye dayalı üretimin artırılması, sanayide verimlilik dönüşümünün hızlandırılması, eğitim ve insan sermayesine daha fazla yatırım yapılması, hukuk ve kurumsal kapasitenin güçlendirilmesi, doğrudan yabancı yatırımların teşvik edilmesi ve ihracatın katma değerinin yükseltilmesi bu dönüşümün temel sütunlarını oluşturmaktadır.

Çünkü ekonomik tarih bize aynı dersi defalarca vermiştir. Kalıcı refah, borçlanma kapasitesinin artmasıyla değil; üretme, yenilik geliştirme ve değer yaratma kapasitesinin güçlenmesiyle sağlanır. Borç, doğru kullanıldığında kalkınmanın aracı olabilir; ancak kalkınmanın kendisi değildir. Ekonomilerin de insanlar gibi bir hafızası vardır. Bugün ertelenen sorunlar, yarının daha yüksek maliyetleri olarak geri döner. Borçla satın alınan her rahatlama dönemi, günü geldiğinde daha ağır bir geri ödeme yükümlülüğü ve daha zorlu bir finansman sınavı anlamına gelir.

Bu nedenle Türkiye açısından asıl mesele yeni borç kaynakları bulmak değil; yeni değer üretme kaynakları yaratmaktır. Gerçek ekonomik güç, dışarıdan ne kadar borç bulunabildiğiyle değil; içeride ne kadar teknoloji üretilebildiği, ne kadar verimlilik sağlanabildiği ve ne kadar sürdürülebilir refah oluşturulabildiğiyle ölçülür.

Özetle, Türkiye'nin geleceğini belirleyecek soru borçlanıp borçlanamayacağı değil; borçlanmaya daha az ihtiyaç duyan bir ekonomik yapıyı kurup kuramayacağıdır. Kalkınma ile borçlanma arasındaki fark da tam olarak burada ortaya çıkmaktadır: Borç büyümeyi hızlandırabilir, ancak sürdürülebilir kalkınmayı sağlayan şey üretim, verimlilik, teknoloji ve insan sermayesidir.