Dot-com balonunun ardından Sun Microsystems’in CEO’su Scott McNealy, şirketinin yatırımcılarına unutulmaz bir soru sormuştu: “Ne düşünüyordunuz?” Zirve noktasında yaklaşık 10 kat satış çarpanıyla işlem gören Sun Microsystems, dönemin en parlak teknoloji hikayelerinden biriydi. Ancak balonun patlamasıyla birlikte bu parlak hikaye yatırımcılar için ağır kayıplara dönüştü. Bugün aynı soru SpaceX, Anthropic ve benzeri yeni nesil teknoloji ikonlarin halka arzları ve değerlemeleri için yeniden masada. SpaceX’in başarıyla gerçekleşen halka arzında şirket yaklaşık 94 kat satış çarpanıyla fiyatlandı.

Yüksek değerlemeler, halka arzlara katılımın kısa vadede cazip olamayacağı anlamına gelmez. Akademik literatürde uzun süredir belgelenen “underpricing” etkisi, birçok halka arzda ilk işlem günlerinde önemli fiyat artışlarının ve yatırımcılara ciddi kazanç fırsatları sunduğunu gösterir. Jay Ritter’in güncel IPO araştırması ABD halka arzlarında ortalama ilk gün getirisini, 1980 – 2025 döneminde yaklaşık yüzde 19 olarak hesaplıyor. SpaceX de halka arzında ilk işlem günlerinde yatırımcılara yüksek halka arz kazançları sundu.

Halka arzda tahsis alıp kısa vadeli kazanç elde etmek ile aynı şirketi bu değerleme seviyelerinden uzun vadeli bir yatırım olarak taşımak, yatırımcı açısından bambaşka iki risk. Çünkü “sıcak” hikayelere yatırım yapmak, yatırımcı açısından ancak istisnai durumlarda kalıcı başarıya dönüşür. Charlie Bilello’nun güncel bir analizine göre son 15 yılın en önemli halka arzlarında bir yıllık elde tutma süresi sonunda ortalama zarar yüzde 31 oldu. Bu veri yatırımcılara, halka arzlarda yaşanan ilk gün heyecanı ile uzun vadeli yatırım başarısının aynı şey olmadığını net bir şekilde gösteriyor.

SpaceX bu açıdan yalnızca en güncel ve en görünür örnek. Küresel varlık yöneticisi WisdomTree firmasının Hisse Senedi Stratejisi Başkanı Jeff Weniger’in yaptığı bir değerlendirmeye göre S&P 500 endeksinin piyasa değerinin yaklaşık yüzde 51’i bugün 10 kat satışın üzerinde fiyatlanan şirketlerden oluşuyor. S&P 500’e yatırım yapan birçok yatırımcı, portföyünün geniş biçimde çeşitlendiğini düşünür. Ancak artan endeks yoğunlaşması nedeniyle gerçekte birkaç büyük teknoloji, yapay zeka ve yarı iletken şirketine beklediğinden çok daha fazla ağırlık vermiş olur. Üstelik sorun yalnızca yüksek çarpanlarla sınırlı kalmıyor, tam da bu sektörlerde iş modellerinin yapısal doğası değişiyor. “Hyperscaler” olarak adlandırılan büyük bulut ve teknoloji şirketleri uzun yıllar “asset light”, yani düşük sermaye ihtiyacıyla yüksek marj ve güçlü serbest nakit akışı üreten modeller olarak görüldü. Ancak yapay zeka altyapısı için gereken sermaye harcamaları hızla artarken serbest nakit akımı üzerindeki baskı da büyüyor. Fiyatlarda çok iyimser bir senaryonun zaten satın alındığı böyle bir konjonktürde, yatırımcılar için hata payı her geçen gün daha da daralıyor.

Teknoloji trendlerine ortak olmak ile her fiyattan teknoloji hissesi satın almak aynı şey değil. Düzenli kâr realizasyonu, rebalancing (portföy dengelemesi) ve aşırı değerlenmiş teknoloji segmentlerinden daha ucuz, enflasyona dayanıklı alanlara geçiş yapmak, uzun vadeli portföy yönetimininde kritik önem taşır. Tüketim ürünleri, sağlık, enerji ve emtia gibi son dönemde gölgede kalmış sektörler, göreceli olarak daha ucuz değerlemeleri sayesinde önümüzdeki dönemde daha cazip getiri fırsatları sunabilir. Belki de birkaç yıl sonra Elon Musk, bugünün heyecanlı SpaceX yatırımcılarına dönüp Scott McNealy’nin o meşhur sorusunu yeniden yöneltecek: “94 kat satış çarpanıyla SpaceX halka arzına katılırken ne düşünüyordunuz?” Peki siz yatırımcı olarak bu soruya bugün nasıl cevap verirdiniz?

Medyan Getiri / Maksimum Düşüş: 1 yıllık medyan getiri: -%31, İlk kapanışa göre medyan maksimum düşüş: -%53 Kaynak: YCharts / Charlie Bilello (Creative Planning)